1、當前鋼材估值與去年同期相近，估值矛盾并不突出，期貨仍有基差的空間，而去年冬季價(jià)格整體震蕩上行。 2、供需緊平衡，其后均將發(fā)生季節性下滑，但冬季累庫并不宜過(guò)度悲觀(guān)，累庫高度或低于去年同期。 3、展望明年一季度，地產(chǎn)韌性、制造業(yè)回升、基建有望發(fā)力，開(kāi)春需求依然可期。

1、當前鋼材估值與去年同期相近，估值矛盾并不突出，期貨仍有基差的空間，而去年冬季價(jià)格整體震蕩上行。

 

2、供需緊平衡，其后均將發(fā)生季節性下滑，但冬季累庫并不宜過(guò)度悲觀(guān)，累庫高度或低于去年同期。

 

3、展望明年一季度，地產(chǎn)韌性、制造業(yè)回升、基建有望發(fā)力，開(kāi)春需求依然可期。

 

4、隨著(zhù)宏觀(guān)預期的不斷修正、庫存持續偏低，終促使鋼廠(chǎng)、貿易商和期現公司的矛盾轉換，通過(guò)華北冬儲政策推出、貿易商拿貨冬儲、期現公司回補遠期訂單現貨并轉而參與期現正套，使得現貨、期貨再次企穩回升。

 

【風(fēng)險點(diǎn)】

 

1、產(chǎn)量逆季節性增長(cháng);

 

2、地產(chǎn)投資出現加速下行。

 

【核心邏輯】

 

1、當前鋼材估值與去年同期相近，估值矛盾并不突出，去年冬季價(jià)格震蕩上行。

 

在經(jīng)歷了11月鋼材價(jià)格的上漲與12月的回落之后，鋼材利潤也隨之上升后回落，現貨端各項利潤均與去年同期相近，盤(pán)面利潤低于去年同期，利潤估值較為中性，矛盾并不突出。

 

截止12月18日，華東電爐螺紋毛利92元/噸;華東螺紋(不含合金)即期長(cháng)流程毛利626元/噸，20日生產(chǎn)毛利714元/噸，05合約盤(pán)面利潤334元/噸;華東熱卷即期長(cháng)流程毛利410元/噸，20日生產(chǎn)毛利498元/噸，05合約盤(pán)面利潤276元/噸。根據去年來(lái)看，12月鋼材利潤仍有回調，但元旦之后開(kāi)始逐步震蕩回升。

 

截止12月18日，華東地區螺紋01合約基差222(未折磅)，熱卷01合約基差166;螺紋05合約基差434(未折磅)，熱卷05合約基差342。從時(shí)間節奏看，12月內01合約基差收斂的需求比較強，1月開(kāi)始05合約也將進(jìn)入基差收斂的過(guò)程。

 

不僅當前鋼材利潤和基差與去年同期相近，價(jià)格也回到去年同期水平。以螺紋為例，截止12月18日，北京現貨相較去年同期低120元/噸，杭州現貨高20元/噸，01合約低74元/噸，05合約高41元/噸。

 

回顧去年同期，在經(jīng)歷了11月大跌之后，市場(chǎng)心態(tài)悲觀(guān)，現貨弱勢震蕩，期貨緩步上修。直到12月底，隨著(zhù)宏觀(guān)預期的邊際好轉、鋼廠(chǎng)后結算的冬儲政策普遍推出以及基差縮小，貿易商開(kāi)始拿貨冬儲、期現公司參與期現正套，現貨和期貨均開(kāi)始企穩并震蕩上行。

 

相較去年同期，當前鋼材利潤、基差和價(jià)格等多個(gè)估值層面均表現出的相似性，鋼材價(jià)格特別是期貨端，依然存在上漲空間。但后續能否走出與去年相似的上行行情，則更多取決于宏觀(guān)預期、冬儲政策和庫存積累等邊際驅動(dòng)的變化。

 

2、供需緊平衡，冬季庫存季節性積累，不必過(guò)于悲觀(guān)。

 

回顧今年鋼材供需，處于整體供需兩旺、階段性供需錯配的狀態(tài)。根據鋼 聯(lián)農歷年數據，2019年五大品種鋼材周均供給1042萬(wàn)噸，同比增長(cháng)4.96%，周均測算需求1075萬(wàn)噸，同比增長(cháng)4.7%;螺紋周均供給358萬(wàn)噸，同比增長(cháng)11.18%，周均測算需求379萬(wàn)噸，同比增長(cháng)10.32%。

 

8月供給大幅收縮后一直維持到10月，導致11月出現南方規格缺損的供需錯配，從庫存去化至歷史低位來(lái)看，這一次供需錯配也是總量性的。此后，市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格不斷上漲牽引產(chǎn)量恢復去重新追趕需求。但目前來(lái)看，由于制造業(yè)補庫及出口需求有所恢復，以熱卷為代表的板材需求表現搶眼，導致熱卷庫存低于歷史同期并仍在去化。長(cháng)材庫存積累，板材庫存去化，五大品種總庫存低于農歷同期，當前供需依然是緊平衡。

 

當然隨著(zhù)氣溫下降、年節到來(lái)，需求端將呈現季節性下滑，但供給端也難進(jìn)一步上升，而會(huì )同樣表現出季節性回落。本次產(chǎn)量回升主要受利潤恢復牽引，主要通過(guò)電爐和轉爐增加廢鋼使用得以快速實(shí)現，而隨著(zhù)12月以來(lái)螺紋價(jià)格和利潤快速回落，產(chǎn)量自然也難以繼續上行。此外，長(cháng)流程鋼廠(chǎng)季節性檢修、短流程鋼廠(chǎng)受年節廢鋼供應制約、華北頻繁的應急限產(chǎn)、利潤導致鐵水從螺紋向熱卷轉移等多重因素，都將促使整體鋼材和螺紋產(chǎn)量呈現季節性回落。

 

在供需兩旺、但季節性下降的假設條件下，利用螺紋和五大品種較強的農歷季節性，我們對年后累庫情況進(jìn)行測算。以螺紋為例，對于產(chǎn)量和需求來(lái)說(shuō)，從農歷10月至農歷年前兩周，供需隨氣溫下降逐步減少，降速較為均勻;但農歷年前一周至農歷年后三周，供需將由于年節停復工而大幅減少后反彈。

 

因此，我們采取分段測算，供需緩步下降階段延續前期降速，年節前后周度環(huán)比變化用前3年均值代替。根據測算，螺紋和五大品種總庫存預計農歷年前將維持偏低水平，并于農歷年后第三周分別達到高點(diǎn)1292萬(wàn)噸和2432萬(wàn)噸，積累高度相較去年分別偏低68萬(wàn)噸和89萬(wàn)噸，并提前一周開(kāi)始去化。

 

庫存測算具有較強的不確定性，但從測算結果來(lái)看，冬季累庫并不宜過(guò)度悲觀(guān)。以去年冬季為例，產(chǎn)量遠高于前年，但年節后的庫存積累卻沒(méi)有超過(guò)前年。年節終將來(lái)臨，庫存積累也終將發(fā)生，但市場(chǎng)以怎樣的心態(tài)看待來(lái)春需求、以怎樣的政策方式進(jìn)行冬儲，就顯得非常重要。

 

3、宏觀(guān)預期不斷改善，地產(chǎn)韌性、制造業(yè)回升、基建有望發(fā)力，開(kāi)春需求依然可期。

 

展望來(lái)年開(kāi)春需求，宏觀(guān)預期正在不斷改善，從鋼材下游三大板塊看，地產(chǎn)保持韌性、制造業(yè)出現回升、基建有望發(fā)力，開(kāi)春需求依然值得期待。

 

伴隨著(zhù)近一段時(shí)間的降準“降息”、地方專(zhuān)項債提前下達，宏觀(guān)預期在持續回暖。12月召開(kāi)的工作會(huì )議也指出，“實(shí)現全面建成小康社會(huì )和‘十三五’規劃目標任務(wù)是明年全黨工作的重中之重”，因此“要完善和強化‘六穩’，健全財政、貨幣、就業(yè)等政策協(xié)同和傳導落實(shí)機制，確保經(jīng)濟運行在合理區間。”積極的財政政策強調“大力提質(zhì)增效”，穩健的貨幣政策則強調“靈活適度”，樂(lè )觀(guān)的宏觀(guān)預期有望從股市、債市逐步向商品市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟擴散。

 

在“房住不炒”的大框架下，相較于二三季度較為嚴格的收緊政策，12月經(jīng)濟工作會(huì )議提出“全面落實(shí)因城施策，穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期的長(cháng)效管理調控機制”，近期存在邊際放松的可能。這一點(diǎn)，從深圳、南京、佛山等多地放松限購政策可以印證。在銷(xiāo)售、購地同比數據回升，投資、新開(kāi)工以及施工仍處于高位的情況下，短期內地產(chǎn)對黑色需求的韌性仍在。

 

而制造業(yè)雖然經(jīng)過(guò)了較長(cháng)時(shí)間的低迷，但近期財新和官方PMI數據均回正，2020年制造業(yè)有望開(kāi)啟新一輪補庫周期。此外，對于今年制造業(yè)拖累的汽車(chē)產(chǎn)量全年累計同比-9.6%，但單月同比在5月見(jiàn)底之后不斷回升，11月重回正增長(cháng)，而11月家電產(chǎn)量增速也較快，這一趨勢對于明年工業(yè)材需求將是重要的彌補。而對于當前工業(yè)材的低庫存，全產(chǎn)業(yè)鏈包括貿易商和下游制造企業(yè)均存在較強的補庫需求。

 

基建方面，12月政治局會(huì )議提出“加強基礎設施建設”，而在此之前，專(zhuān)項債可用作資本金、下調部分基建領(lǐng)域資本金比例5個(gè)百分點(diǎn)、提前下達1萬(wàn)億元專(zhuān)項債額度等措施均有望推動(dòng)一季度基建投資加速落地。本次政治局會(huì )議還強調“改進(jìn)工作的方式方法，完善擔當作為的激勵機制”，在堅守隱性債務(wù)風(fēng)險等底線(xiàn)情況下，地方政府可能有更多的政策空間，明年基建有望改變2019年增速反彈低于預期的情況。結合9月提出的“推動(dòng)形成優(yōu)勢互補高質(zhì)量發(fā)展的區域經(jīng)濟布局”，長(cháng)三角一體化、粵港澳大灣區和雄安新區等重點(diǎn)區域基礎設施建設仍然值得期待。

 

4、總結

可能在12月和1月形成階段性供需的展期。

 

從估值來(lái)看，當前鋼材估值與去年同期相近，鋼材利潤、基差和價(jià)格等多個(gè)估值層面均表現中性，期貨仍有修復基差的空間。但能否走出與去年相似的上行行情，更多取決于宏觀(guān)預期、冬儲政策和庫存積累等邊際驅動(dòng)的變化。

而在驅動(dòng)方面，當前供需緊平衡，其后均將發(fā)生季節性下滑，但冬季累庫并不宜過(guò)度悲觀(guān)。根據測算，螺紋和五大品種總庫存預計農歷年前將維持偏低水平，并于農歷年后第三周達到高點(diǎn)，但高度低于去年同期。

展望明年一季度，地產(chǎn)韌性、制造業(yè)回升、基建有望發(fā)力，開(kāi)春需求依然可期。隨著(zhù)宏觀(guān)預期的不斷修正、庫存持續偏低、基差逐步修復，最終促使鋼廠(chǎng)、貿易商和期現公司的矛盾轉換，通過(guò)華北冬儲政策推出、貿易商拿貨冬儲、期現公司回補遠期訂單現貨并轉而參與期現正套，使得現貨、期貨再次企穩回升。

 

（1)產(chǎn)量逆季節性增長(cháng);

 

(2)地產(chǎn)投資出現加速下行。